Lojze Kozole, Ilirika
Slovenske vodilne delnice so v prvem četrtletju 2026 opravile preizkus odpornosti. Vsaka po svoje. NLB, Krka in Telekom Slovenije so ga prestali z odliko, Petrolu pa je marec zgodbo obrnil na glavo.
Prvo četrtletje je za slovenske borzne družbe potekalo v dveh poglavjih. Januar in februar sta nadaljevala mirnejši zaključek leta 2025. Inflacija se je stabilizirala, optimizem je bil zadržan, razmere pa so se postopoma normalizirale. Marec je prinesel geopolitični šok, zaostritev konflikta med ZDA, Izraelom in Iranom, napetosti okoli Hormuške ožine ter močan skok cen nafte in zemeljskega plina.
Ta prelomnica se je hitro prelila v poslovne rezultate. Ne pri vseh enako, in prav to je glavna lekcija sezone.
NLB: Bančna mašina ostaja v ritmu
NLB je sezono odprla maja in postavila ton. Čisti dobiček je bil sicer nekoliko nižji kot lani, vendar predvsem zaradi primerjave z enkratnimi pozitivnimi učinki v lanskem letu ter letošnjimi enkratnimi stroški. Operativna slika ostaja močna.
V marčevskem nemiru so najbolje zdržale družbe z jasnimi denarnimi tokovi, močnimi bilancami in prepričljivo dividendno zgodbo
Ključno je, da banka raste kljub pritisku Evropske centralne banke na obrestne marže. Kreditna rast ostaja bistveno hitrejša od povprečja evroobmočja, stanovanjsko financiranje v Sloveniji ostaja močno, kakovost portfelja pa izjemna. Delež slabih posojil je okoli dveh odstotkov, strošek tveganja pa pod ciljnimi ravnmi.
Posebno težo ima tudi marčevski dvig bonitetne ocene s strani Moody’s na najvišjo raven v zgodovini banke. To ni le simbolika. Pomeni nižje stroške financiranja, večjo kapitalsko fleksibilnost in lažji dostop do mednarodnih trgov. Ob močnem presežnem kapitalu ostaja tudi dividendna zgodba zelo živa.
Krka: drugi najvišji dobiček v zgodovini, naslov pa "padec dobička"
Krka je pokazala, kako lahko naslov zgreši bistvo zgodbe. "Dobiček nižji za petino" je tehnično res, vendar zavajajoče.
Lansko prvo četrtletje je bilo podprto z izjemno močnim finančnim rezultatom zaradi krepitve rublja in dolarja. Letos je bila tečajna slika obrnjena. Gre predvsem za valutni učinek, ne za operativno slabšanje poslovanja.
Operativa je bila nasprotno ena najmočnejših doslej. Prihodki so zrasli za osem odstotkov, dobiček iz poslovanja pa je prvič v zgodovini podjetja v enem četrtletju presegel 150 milijonov evrov. Rast je bila geografsko široka, večina regij je rasla, Rusija ostaja pomemben motor, dobro pa sta prispevali tudi srednja in zahodna Evropa.
Osnovni posel je danes močnejši kot kadarkoli prej. Zgodba o nižjem čistem dobičku je predvsem zgodba valutne asimetrije.
Delnica je v prvem četrtletju pridobila skoraj petnajst odstotkov in dosegla rekordne ravni. Višja dividenda dodatno potrjuje operativno moč. Krka danes ni več tipična generična zgodba. Neto denarna pozicija, visoke marže in stabilni denarni tokovi jo postavljajo bližje kakovostnim evropskim farmacevtskim družbam kot klasičnim generikom.
Telekom Slovenije: tihi zmagovalec sezone
Telekom Slovenije je objavil isti dan kot Krka, a prejel bistveno manj pozornosti. Ne povsem upravičeno.
Prihodki, EBITDA, EBIT in čisti dobiček so rasli, in to v evropskem telekomunikacijskem okolju, kjer številni operaterji beležijo pritisk na marže.
Naročniška baza pri mobilnih in fiksnih storitvah ostaja v rasti, močno prispeva tudi kosovska IPKO. Hkrati družba povečuje investicije v omrežje 5G in optiko. Pri številnih operaterjih bi tak investicijski cikel zmanjšal dobičkonosnost, pri Telekomu Slovenije pa očitno že ustvarja donos.
Delnica je bila med najboljšimi na Ljubljanski borzi. To je pogosto spregledana zgodba, brez velike drame, a z zelo konkretnimi rezultati.
Petrol: Ko je marec obrnil zgodbo
Pri Petrolu sta januar in februar kazala povsem normalno poslovanje, marec pa je v nekaj tednih spremenil sliko četrtletja.
EBITDA se je skoraj prepolovila, čisti dobiček pa močno znižal. Razlog ni bila šibka operativa, temveč regulativna mehanika.
Slovenska formula regulacije cen goriv temelji na zamiku. Ko so cene nafte marca močno poskočile, je Petrol goriva kupoval dražje, prodajal pa po še vedno reguliranih cenah. Del prodaje je bil zato izveden pod nabavno vrednostjo.
Ob tem je Slovenija postala ena najcenejših držav v regiji, kar je dodatno povečalo prodajne količine. Šele kasneje je regulator prešel na hitrejši sistem in delno liberaliziral trg.
Zunaj goriv pa je zgodba drugačna. Segment energija in rešitve je postal največji vir skupinske EBITDA, trgovsko blago in storitve nadaljujejo rast, bilanca pa se je celo izboljšala. Neto dolg se je znižal, bonitetna hiša S&P pa je izboljšala obet na pozitivnega.
Posebej zanimivi ostajata tudi odprti tožbi proti državi zaradi preteklih regulatornih odločitev. To je opcijska vrednost, ki je trg trenutno večinoma ne vključuje.
Triglav, Sava Re in Luka Koper: naslednje poglavje
Ta teden sledijo objave Zavarovalnice Triglav, Save Re in Luke Koper.
Pri zavarovalniškem paru pričakujemo tradicionalno močno prvo četrtletje, z nizkim škodnim dogajanjem, rastjo premij in podporo višjih obrestnih mer naložbenim portfeljem. Ključno bo vprašanje, ali bosta družbi potrdili letne usmeritve, saj dividendna zgodba ostaja osrednji del investicijske teze.
Pri Luki Koper bo fokus predvsem na kontejnerskem prometu, gibanju prodajnih cen in napredku investicijskega cikla. Ključno bo, ali družbi uspe povečati cenovno moč ter hkrati nadaljevati razvojne naložbe v infrastrukturo in zmogljivosti.
Kaj nam pove prvo četrtletje 2026?
Prvo četrtletje je pokazalo, da razpršenost ni teorija, ampak konkretna zaščita kapitala. NLB je ostala odporna kljub pritisku na obrestne marže, Krka je valutni šum preglasila z rekordno operativno močjo, Telekom je dokazal, da lahko investira in hkrati povečuje dobiček, Petrol pa je pokazal, kako hitro lahko regulacija in koncentracija v enem segmentu spremenita celotno četrtletje.
Druga lekcija je, da je regulacija v Sloveniji del investicijskega tveganja. Pri Petrolu je bila najbolj vidna, vendar ni edina. Telekom živi z regulatornimi pritiski v fiksnem omrežju, NLB z bančnimi dajatvami, energetika pa z občasnimi posegi države. To ni nujno razlog za izogibanje trgu, je pa razlog, da mora biti ta premija vključena v vrednotenje.
Tretjič, trg še naprej nagrajuje predvidljivost. V marčevskem nemiru so najbolje zdržale družbe z jasnimi denarnimi tokovi, močnimi bilancami in prepričljivo dividendno zgodbo. To je tudi širša lekcija slovenskega trga: v okolju, kjer se makro slika lahko spremeni v nekaj tednih, imajo kakovost, bilanca in dividenda večjo težo kot kratkoročna rast.
Prvo četrtletje 2026 zato ni bilo običajno četrtletje. Bilo je stresni test. Slovenske prvovrstne delnice so nanj odgovorile različno, in prav ta razlika je najpomembnejša informacija za vlagatelja.
